摘要

1. 云厂商资本支出是本轮存储“超级周期”最重要的观测窗之一，但要判断上涨周期是否见顶，仍须结合原厂稼动率、长协条款与合约价环比斜率；

2. “上涨周期死模组厂”这一说法并不完全准确：模组厂实为被上涨“撑死”，上涨期重仓加杠杆，下跌期库存减值清算。本轮是否复刻行业记忆，待2027年供给释放、合约价见顶后见分晓。

长期以来，存储作为半导体里周期性最强的品类之一：供给端是晶圆厂，产能建成就难以停摆；需求端却随终端景气大起大落，于是价格像钟摆一样来回摆动。这一轮钟摆的振幅前所未见，按CFM闪存市场口径，2025年DRAM现货指数全年上涨386%，NAND指数上涨207%；进入2026年，涨势从现货蔓延到合约，DRAM一季度合约价环比上涨93%。

行情之下，市场开始流传两条箴言。第一条是观测方法：想预判存储行情，盯住云厂商的采购开支就够了；第二条是生存规律，每一轮存储上涨周期，都会死掉一批存储模组厂。

两种说法都不是凭空捏造，前者源于2024年以来云厂资本开支与存储行情的同频共振，后者源于奇梦达、尔必达这些刻进行业记忆里的名字。但在把它们当作规律使用之前，值得用数据检验：观测窗有多准？“死亡名单”写在哪一年？

观测：云厂商的钱包是最灵敏的窗口

先看数据。

2024到2025年，亚马逊资本开支从830亿美元增至1318亿美元，2026年预计约2000亿美元；微软按日历年口径从555亿增至831亿美元，2026财年第二财季单季已投入375亿美元、同比增66%；谷歌从525亿增至914亿美元，并把2026年指引上调至1950亿至2050亿美元；Meta从373亿增至722亿美元，2026年指引1300亿至1450亿美元。四家2026年合计开支将突破5000亿美元。

中国云厂商同样凶猛：阿里巴巴3800亿元的AI基础设施计划执行过半、已投入约1900亿元，2026财年资本开支1260.6亿元、同比增46.6%，管理层在业绩会上把表态压缩成五个字——“远超3800亿”；腾讯2026年上半年资本开支已超过2025年全年，其中二季度527.8亿元、同比增176%；据媒体报道，字节跳动2026年资本开支预算上限达700亿美元量级（未经公司证实）。

关键在于这笔钱的构成。据TrendForce测算，DRAM与NAND合计占云厂商资本开支的比重，2026年约47%，2027年将升至68%——云厂的钱包里，近七成将流向存储颗粒。拆开看，2025年HBM需求同比暴增130%，2026年全年预计再增70%；企业级SSD采购2026年预计增长80%；服务器DRAM累计增幅约270%。OpenAI“星际之门”项目披露的月度DRAM晶圆消耗量达90万片，希捷的近线硬盘产能已被订到2026年底。

2026年四家云厂的“存储预算池”整体放大了一倍以上，这决定了原厂产能的去向，也间接决定了模组厂的拿料成本。

为什么这个窗口灵敏？因为AI服务器对存储的拉动是结构性的：单台AI服务器的DRAM与SSD价值量数倍于通用服务器，云厂是HBM、企业级SSD、大容量服务器内存的边际定价者；而原厂产能从手机、PC这些存量市场转向企业级订单后，被挤出的通用产能才是模组厂在现货市场的拿料来源。云厂出价越高，模组厂的原料越贵也越紧，这就是“盯云厂”的逻辑闭环。

但是，也别把窗口当成全景。第一，云厂开支走的是长协与直供，量不等于价：SK海力士与约10家大客户签有长期协议，三星将六到七成产能锁给大单，美光签下26份供货长约、覆盖2030年前35%以上的营收——长协普遍带有价格天花板条款，云厂报表上的开支并不直接等于现货报价；第二，需求不是行情的全部：2026年全球智能手机出货预计下滑2%，传统需求在收缩，行情却照样暴涨，供给端HBM挤占产能与原厂控产才是放大器，只盯需求侧会误判方向；第三，披露滞后：云厂指引按季度修正，谷歌2026年指引在年中被大幅上调，等财报落地，现货市场的一轮行情已经走完。

观测窗是真的，但它是“毛玻璃”。

警惕：“死亡名单”大多写在下跌年份

第二条说法的问题出在时序，倘若把存储行业的死亡名单按年份排开，几乎全部落在暴跌年。

上游最先倒下：奇梦达2009年1月申请破产保护，死在金融危机叠加DRAM价格崩盘；尔必达（Elpida）2012年2月申请破产保护，背上4480亿日元债务，主体被美光收编，那正是2011年DRAM暴跌的尾声。模组厂同样如此：OCZ在2013年11月申请破产保护，随后被东芝以3500万美元买走，死因是SSD价格战叠加自身产品质量问题，倒在下跌段的尾部。

再往后，死亡的形式从破产变成慢性失血。2019年，DRAM合约价全年下跌47.4%（Gartner口径），NAND跌约40%，模组龙头威刚当年营收下滑43%——没有公司破产，但全行业集体瘦身。2021年SSD冲顶后，NVMe颗粒从2021年7月的140美元/TB跌到2023年6月的50美元/TB，跌幅64%；2022年四季度NAND全面跌破现金成本，原厂减产，模组厂的高价库存计提减值。那一轮同样没有头部模组厂倒下，但2023年是模组行业最冷的冬天。

模组厂的商业模式是“高杠杆囤货”：上游拿料靠预付与授信，下游出货有账期，利润来自存货在两个时点之间的价差。上涨期重仓囤货是利润放大器，下跌期同一批库存变成减值黑洞。

模组厂的死因从来不是上涨，而是上涨末段的重仓，加上紧随其后的下跌。所以，“每轮上涨死一批模组厂”把因果搞反了：上涨淘汰的是反应慢的买方，下跌清算的才是重仓的赌方。

而本轮的现实更有戏剧性：上涨还没结束，模组厂已经拿到史上最厚的利润。2026 年上半年，A 股存储模组厂业绩集体大幅增长，江波龙、佰维存储、德明利等公司净利润均录得爆发式上涨，连以 U 盘主控起家的朗科科技也实现盈利。台湾模组厂同步暴动，威刚、创见、十铨、群联的月营收接连创历史新高，威刚从2019年营收下滑43%到2025年创出历史最好成绩。

需要说明的是，价差的大头仍被上游赚走：三星2026年二季度营业利润89.5万亿韩元、同比约18倍，SK海力士营业利润同比增557%，美光2026财年四季度营收542.3亿美元、同比增长超370%；上游原厂中，2026年上半年长鑫科技实现营业收入同比增长873.64%；归属于上市公司股东的净利润776.05亿元。

原厂赚走价差，模组厂赚的是库存时差。两个细节值得警惕：其一，原厂产能优先供给云厂大单，模组厂手里的低价库存既是利润来源，也是在吃老本；其二，A股多只存储模组在2026年7月自高点回撤超过40%，资本市场已经开始为2027年的供给释放定价。

最后：修正后的两条箴言

2026年9月，铠侠CEO公开表态“价格已经涨得够多了”；前三星半导体高管庆桂显判断，这轮超级周期将在2027年下半年终结。供给端，原厂扩产叠加长鑫存储等新产能释放，TrendForce预计2027年NAND供需转为过剩；需求端，AI之外的传统市场被高价压制，智能手机出货2026年预计下滑2%。

这意味着，顶部信号已经出现。

价格斜率也在钝化：DRAM合约价环比涨幅从一季度的93%，收窄到二季度的六成上下、三季度的15%附近，四季度预计再收窄至一成有余。曲线没有转负，但每一次环比收窄，都是周期变老的年轮。

若2027年供给如期转向，挤压将来自三个方向：原厂直供云厂、跳过模组渠道；高价库存从利润放大器变成减值黑洞；合约价见顶后，现货价往往跌得比合约价更快。届时真正的死亡名单才可能开写，名单上的大概率是那些在2026年利润顶点加杠杆扩库存、赌单边行情、缺乏长协与渠道护城河的二线模组厂。

回到最初的问题。说法一“盯云厂采购开支”：成立，而且是本轮周期最好的单一观测指标，存储已占云厂开支近半、2027年近七成。但更应该盯原厂稼动率与长协条款定幅度，盯合约价环比斜率定顶部；说法二“每轮上涨死一批模组厂”：方向对，时序反。死亡不发生在上涨期，发生在上涨后的下跌期。

存储行业没有新故事，云厂的钱包决定这一轮能涨多远，2027年的供给决定谁为这一轮买单。周期的残酷之处从来不是在上涨时淘汰谁，而是在下跌时才清算谁在上涨中重仓，业界要为此保持警惕。